9月初，初秋微凉，“中粮正在洽购雨润”的消息，便已第一次传到我的耳中。

    当一位行业内的消息灵通人士，略显神秘地向我透露这个所谓“特大新闻”时，老实说，我并未表现出应有的惊诧。

    对于民营肉制品巨头、香港上市公司雨润食品[12.90 -1.38%](1068.HK)而言，过去的半年真可谓多事之秋：6月底，雨润食品遭遇美国证券研究机构浑水公司(Muddy Waters Research)和海外对冲基金的联手做空，4天之内，股价累计跌幅超过30%;之后，“过期肉”、“问题肉”等食品问题频频曝光，在连续遭遇重击之后，9月下旬，雨润食品的股价一度下跌至7.5港元/股，创下近3年以来的新低。

    而更早的5月，长期以来一直为雨润食品利润增长做出重要贡献的“政府补贴和负商誉收入”，已成为媒体集中抨击的目标。浑水做空雨润食品的研究报告，聚焦的核心问题便是其“依靠巨额政府补贴增厚业绩”的商业模式。

    此前备受赞誉的“雨润财技”，似乎已经走到了穷途末路。

    在过去相当长的一段时间内，凭借雨润食品这头现金奶牛，雨润集团创始人、董事会主席祝义材，一直在为集团旗下的地产、零售、物流等业务输血。很多时候，他更像是一个财技高手而非实业家。但当造血奶牛自身难保，相比艰难经营以求转机，卖掉雨润食品，似乎是一个更好的选择。

    恰恰在这个时候，拥有雄厚资金实力，并在肉制品行业早有布局的央企中粮集团，将对雨润食品的浓厚兴趣，转化成了实际的行动。而要为雨润模式打上“补丁”，中粮似乎也是最好的选择。可以类比的情景是，2009年7月，中粮联手厚朴基金，成功抄底了接连遭受“三聚氰胺事件”和“资金短缺危机”打击的蒙牛乳业[26.15 1.55%](2319.HK)。巧合的是，蒙牛乳业同样是一家香港上市公司。

    上述消息灵通人士称，“中粮洽购雨润”的消息，在浑水公司6月发布做空报告后不久就已传出，“在业内已经传了有一段时间了”。

    不过，在获得外界关注之前，这场隐秘进行的收购战，已然偃旗息鼓。

    10月初，一位雨润食品内部人士向我证实了“雨润与中粮的接触”，但他同时表示，双方的谈判已经破裂。据其透露，中粮与雨润的谈判“一度接近终点”，中粮集团“甚至已经拟定好了双方合作的各项条款”，但最终，祝义材没有在合同上签字，原因是，中粮给的条件“太苛刻”了。而所谓“条件苛刻”，很大程度上与中粮出价过低有关。

    当我把这个消息转述给一位长期关注雨润的私募人士时，他惊愕了一下，然后一拍脑袋作恍然大悟状，大叹：“原来如此!原来如此!”

    此前的9月3日，雨润食品向“若干董事及集团雇员”授出8340万股新股购股权，行使价18.04元。其中，3095万股授予公司执行董事祝义亮(雨润食品CEO，祝义材之弟)、冯宽德、葛玉琪及俞章礼。这也是雨润史上规模最大的一次期权派发。

    当时，该私募人士对派发原因一直不解。但“中粮洽购雨润”的消息，让他找到了一个很好的解释：授出如此大数量的购股权，很大可能就是，作为董事局主席的祝义材，在卖掉雨润食品之前，“要给以前的团队和弟兄一个交代”。

    尽管此前的谈判最终失败，但与中粮集团的接触，已经释放出“祝义材有意以合适价位出售雨润食品”的信号。接下来的问题便是，雨润，是否以及何时会成为下一个蒙牛?
    搞定地方国企

   在中国肉制品市场上，雨润与双汇齐名，同为该行业的两大巨头。但这两巨头无论是产品结构还是发展路径，却截然不同。

    1993年，祝义材在江苏南京成立了南京雨润肉食品公司，主要业务为生产低温及高温肉制品，目标市场为华东区域。

    当时，国内肉制品企业基本以生产高温肉制品为主。公开资料显示，双汇、春都、金锣三大巨头垄断了当时高温肉制品市场80%以上的份额，竞争激烈。眼光独到的祝义材将雨润的市场重心，放在了尚属空白但潜力巨大的低温肉制品市场，异军突起。

    之后，随着业务的发展，扩充产能成了雨润的当务之急。更重要的是，由于低温肉制品以及冷鲜肉、冷冻肉的销售半径问题，雨润要实现全国性销售，就必须在各地建立生产基地。而这，也意味着大量的资本投入。

    祝义材是精明而又幸运的。1996年，在南京市政府的支持下，雨润以“零对价”成功并购了曾是国家一级企业的南京罐头厂。借此，雨润不仅无偿获得了生产用地、厂房，以及“丰富经验的技术人员及管理人员”，更“为公司奠定快速扩充发展业务的模式”，即“并购国企”的独特扩张模式。

    直至雨润食品[12.90 -1.38%]2005年10月香港上市之前，祝义材已相继在江苏、安徽、四川、河北、辽宁、黑龙江等地，收购了11家地方国企。而上市之后至今，雨润食品又完成了15宗收购，足迹进一步扩张至湖北、湖南、江西、山东、河南、吉林等地。

    在上世纪90年代国企改制重组的大背景下，各地政府为促进就业，拉动经济发展，往往会“以低于净资产甚至零对价的方式”出售国有企业。而在这个过程中，祝义材发现了更为便捷的获利途径――负商誉。

    雨润食品在财报中解释，商誉(负商誉)于收购附属公司及联营公司时产生，是收购成本“超出”被收购资产公允价值的部分。若超出部分为正数，也即“溢价收购”;若超出部分为负数――收购成本低于被收购资产的公允价值，在雨润食品当期的财务报表中，差额部分将被“即时确认”为净利润，此之谓“负商誉”。

    据雨润食品招股说明书的披露，在上市的前一年(2004年)，其以合计代价1720万元收购了哈尔滨肉联厂、开封肉联厂、广元川北肉食品加工厂等三家地方国企，三者以市场公允价值评估作价4049万元，但雨润支付的收购成本仅为1720万元，其间2329万元的差额，被确认为雨润因收购产生的“负商誉”，一次性计入当年损益(净利润)。2004年全年，雨润食品的净利润为人民币1.69亿元，“负商誉”占比13.8%。

    雨润食品历年财报显示，2006年至2010年，其获得的“负商誉”收益分别为0.39亿、0.5亿、1.93亿、1.19亿和1.86亿港元。值得注意的是，2011年上半年，这一数字为0。

    通过收购地方国企进行扩张的模式，不仅给雨润食品带来了巨大的“负商誉”收益，地方政府为了吸引雨润食品的收购，还给予其各种财政补贴。相比仅在财务报表上体现的“负商誉”，真金白银、数额更大的政府补贴，对雨润食品来说更为实在。

    一位熟悉雨润操作模式的专业人士，曾给我私下介绍过雨润获取政府补贴的多种形式。

    其一是，土地价格的返款：在兼并收购一个项目前，雨润会与地方政府约定一个买地的价格，雨润将买地款支付给地方政府。项目启动后，地方政府返还约三分之一的款项给雨润，在厂房建成并全部投产后，剩余部分买地款也会返还给雨润，这些返还的款项，均被计入“政府补贴”项目下。其二，由地方政府出资的农产品[0.00 0.00% 股吧 研报]产业化支持基金，对大项目的支持基金可以达到上亿元，一般的项目也在1000万元以上。第三种方式便是，提供贴息贷款。

    “这三部分加起来，雨润一个项目投下来，基本可以做到不花钱。”这位人士的话，当时的确让我很有些惊讶。不过，2011年8月，对“雨润投资3亿元的黑山屠宰项目”的举报，证实了上述说法：雨润被指出不仅无偿拿地194亩(2009年估值4850万元)，还获得政府补贴4000万元，政府贴息贷款5000万元。

    对于雨润和双汇的扩张模式，业内有两种直观的描述方式：前者是“农村包围城市”，后者则是“城市包围农村”。即双汇一般是在省会城市建工厂，而雨润则偏向于区、县以及规模较小的地级市。

    在雨润内部，这被称为促进就业的“百千万工程”。雨润在一份材料中写道：“除了参与各类慈善活动外，雨润积极参与光彩事业，在落后地区投资建厂，帮助贫苦地区农民增收致富。目前，雨润已经在全国28个省市自治区投资建厂，其中不少是在‘老、少、边、穷’地区。”

    但在很多业内人士看来，雨润之所以进军县一级市场，“图的就是政府补贴”。“招商引资压力下，小城市更容易给出各种优惠。如果在上海，你觉得政府有可能返还土地款吗?”一券商研究员反问道。

    2004年，雨润食品赴港上市前一年，其获得人民币5530万元的政府补贴，在当年净利润(1.69亿)中占比高达32.7%。2005年至2010年，雨润食品获得的政府补贴分别为0.13亿、0.37亿、1.23亿、0.99亿、4.26亿、7.13亿港元。2011年上半年，其获得的政府补贴仍高达3.58亿港元。

    而双汇发展[0.00 0.00% 股吧 研报](000895.SZ)2010年报显示，当年，其获得3301万元人民币的政府补助，包括无公害化补贴、生猪产业化项目补贴、优势企业扶持资金等，仅为雨润的1/20左右。

    瑞银证券的一份研究报告指出，2002年至2010年上半年，雨润食品共获得政府拨款12亿元，相当于新增的屠宰能力中，每头猪可获得57元的政府补贴资金。