从转板到退市，大连绿诺国际(RINO International)在美资本市场道路上又回到了“原点”。但中国企业一度热捧的“反向并购”、赴美借壳上市模式，其中的利益链“猫腻”却因此浮出水面。

　　除了手续费等诸多“阳光”收入外，中介机构协助中国企业赴美借壳上市的最大收益来源于股票溢价。因为从美国柜台交易市场(OTCBB)转板至纳斯达克，既不难达到转板所需的财务要求，又能够制造令投资者信服的“业绩神话”，一些不甚知名的小投行即能完成相关操作。

　　于是，在暴利引诱下，一些中介机构开始“忽悠”部分中国企业反向并购上市。但一些企业在此过程中事实上并未募集到企业正常发展所需的资金。

　　“合同效应”福与祸

　　导火索源于，绿诺国际向SEC递交的2009年年报所列示的1.93亿美元营收，与其向中国审计机构递交的同期1100万美元营收报表。财报虚假问题由此显现。

　　“可能有中美会计准则存在差异的因素。如美国会计准则对于某些已产生收入但还没收到现金的合同，某些情况下允许计算到公司运营收入；有些已收到现金但尚未履行完成的合同则可能被计入公司既得收入，而不是应收账款项。”一家美国会计师事务所合伙人表示。但他对于绿诺国际两份财报运营收入相差超过90%的状况，仍感“不可思议”。

　　事实上，绿诺国际2007年登陆OTCBB，所谓的“合同效应”功不可没。当时一位参与这家企业在美借壳上市 的人士透露，多数美国对冲基金与机构投资者看好绿诺国际持有大量合同，一旦合同执行将给企业带来丰厚利润。

　　绿诺国际也兑现了“承诺”。资料显示，2008年上半年，绿诺国际实现销售收入5400万美元，税后净利润达1600万美元。

　　然而，“合同效应”一旦进入纳斯达克，却难以发挥神奇效用。

　　“严格说，OTCBB不是公众持股市场，有些机构投资者或对冲基金会容忍企业经营方面的一些瑕疵，只要企业利润能实现高成长，最终完成转板。”上述律所合伙人表示，“但纳斯达克却是公众持股的交易市场，企业财务报表的任何不合规数据，都将被散户投资者视为企业经营不诚信。”

　　曾协助绿诺国际登陆OTCBB的财务顾问，致富资本集团(Chief Capital Group)董事总经理胡诚向记者回应：绿诺国际2007年10月登陆OTCBB市场前后，公司财务绝对不存在问题。

　　“我们当时专门聘请美国上市公司会计监管委员会(PCAOB)注册的一家审计公司，由合伙人带着自己团队，到中国为绿诺国际做详尽的财务报表，”胡诚表示，“我们主要负责审计绿诺国际2005-2006年财务报表，后来绿诺国际为了转板到纳斯达克，基本更换了投行与会计师事务所。”

　　目前，绿诺国际已被纳斯达克“退市”，转进美国场外交易粉单市场(Pink Sheets)交易。

　　转板背后的“诱惑”

　　尽管SEC已开始有针对性地调查中国公司通过反向并购实现在美国借壳上市过程的“种种财务问题”，但依然无法阻挡中国企业参与反向并购登陆美国OTCBB市场的热情。

　　记者了解到，中国企业通过反向并购实现在美OTCBB上市，主要采用两种模式，一是融资型反向收购(Alternative Public Offering，APO)，即中国企业的海外控股公司完成与美国OTCBB市场壳公司反向收购交易(买壳上市)同时，向国际私募股权投资者定向募集资金；二是SPAC模式，即一家在美国OTCBB市场上市的壳公司先进行千万美元级别募资，再收购一家中国企业作“资产注入”。

　　2007年10月，绿诺国际通过APO模式，反向收购一家名为Jade Mountain.Corp的OTCBB市场的壳公司，并更名为大连创想环境工程有限公司。借壳上市的同时，绿诺国际还完成2500万美元的定向融资，股价约为4.48美元/股。

　　“多数中国企业和绿诺国际目标一致，仅把OTCBB当成跳板，最终转板到纳斯达克。”一位业内人士表示。

　　尽管企业如此转板可以选择不同的上市标准，但记者了解到，最核心的公司财务指标主要包括：企业净资产达到500万美元、年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；流通股最低达110万股；最低股价为4美元；持股达100万股以上的公司股东超过400人；必须有3个以上做市商。

　　“达到转板的财务条件并不难。多数协助中国企业完成OTCBB上市的投行(多为做市商)与会计师事务所一方面通过缩股方式变相提高公司股价，一方面要求中国企业积极并购提高短期经营业绩，再找到一些对冲基金充当临时股东，最终实现转板的财务要求。”他表示，相比在纳斯达克直接IPO，从OTCBB市场转板的最大优势是，部分规避美国投资者对中国中小公司业绩持续高成长的担心，他们可以先在OTCBB市场通过一系列所谓的资本运作制造所谓的业绩神话。

　　“次贷爆发后，美国投资者都倾向直接认购那些拥有稳定高盈利预期，及由高盛、摩根士丹利等大型投行做市推荐的中国公司。一些不知名的投行为中国企业在纳斯达克IPO所做的路演推介，基本无人问津。”一家外资风险投资基金合伙人指出，所谓的业绩神话，或源于投行与会计师事务所的“人为修改”，或是企业通过并购同类公司实现盈利短期大幅增加，而不是企业本身经营绩效高成长。

　　但天下没有免费的午餐。

　　在协助中国企业以OTCBB为跳板进而转板纳斯达克或纽约证交所(NYSE)过程中，投行等中介机构同样赚得盆满钵满。

　　记者了解到，以APO模式为例，费用主要包括OTCBB壳公司收购价，约在 20～40万美元，个别干净的(无其他隐性负债)、很快实现反向并购的OTCBB壳公司价格高达约50万美元；在登陆OTCBB后，中国企业每年还将花费10-20万美元上市维持费用，主要支付给做市商等。

　　但这并不是相关投行等中介机构的最丰厚财源。

　　绿诺国际2007年登陆OTCBB并定向募资2500万美元过程中，美一大型商业银行与旗下对冲基金按4.88美元/股参与认购，成为最大出资人之一。按绿诺国际去年底转板纳斯达克后的最高股价，接近35美元/股测算，上述机构的此项投资最高浮盈接近7倍。

　　2006-2008年期间，专注于APO投资的美国对冲基金平均年回报率达到147.63%。

　　“正是APO投资的超高回报率，不排除投行与中间机构合谋包装在OTCBB市场的中国企业，实现转板纳斯达克的高投资回报。而诺绿国际涉嫌财报虚假，只是冰山一角。”前述美国会计师事务所合伙人表示，“在OTCBB，企业财务信息透明度一直不高。”这某种程度上也导致从OTCBB市场转板的中国企业都有频繁更换审计所的“习惯”。

　　在纽交所上市的在线旅游服务供应商深圳旅程天下控股集团(Universal Travel Group)自2006年来也更换了5家不同的审计机构。过去四年，绿诺国际更换了3个审计师和4个首席财务官，并两次调整以往的财务数据。

　　在APO与SPAC模式运作中国企业赴美借壳上市的高回报诱惑下，新加入的投机者蜂拥而至。

　　“现在运作中国企业反向并购登陆OTCBB市场最积极的，已不是投行等财务顾问公司，而是股权投资基金。他们甚至不需要企业拿出真金白银支付借壳上市费用，以企业相应股权折让支付，以使其享有股权增值的超额收益。”一位财务顾问表示，“但SEC开始调查中国反向并购赴美上市过程的财务报表问题后，为提高中国企业登陆OTCBB的成功率，我们已要求企业年利润至少达到3000万元人民币(约450万美元)，行业更偏向传统消费类等收入相对稳健的企业。”

　　“但部分中国企业是被忽悠反向并购上市的，他们募不到足够企业发展的资金，却不得不承担高昂的上市费用。”上述会计师事务所合伙人指出。