三十年河东三十年河西， 在全球金融危机形势下，原本为唯恐避之不及的高景气周期性煤炭上市公司，在今年的一季度忽然之间变成了基金机构的香饽饽，煤炭板块上市公司股价也因此出现了少有的火爆和繁荣。

　　然而，目前煤炭上市公司估值并没有明显低估，貌似偏低的估值和较高的每股收益，集体存在会计政策调整催肥虚胖嫌疑，股价全面繁荣之下暗含估值泡沫隐忧。

　　基金下注

　　万德数据显示，截至第一季度末， 199家基金机构重仓持有30只能源股，持仓市值高达451亿，最高持仓比例高达14.91%，这一指标仅次于基金前期为规避宏观经济不缺定性风险而大力买入的医疗保健设备与服务板块。

　　各行业基金机构前五大重仓股汇总结果显示，采掘业的前五大重仓股悉数为煤炭开采上市公司，共有104家基金重仓买入国阳新能(600348)、金牛能源(000937)、神火股份(000933)、兰花科创(600123)、中国神华(601088)。其中：国阳新能机构持有家数18家，品种配置比重14.98%，持股占流通A股市值比例68.24%；金牛能源持股机构家数10家，品种配置比重13.15%，占流通A股市值比重64.80%；神火股份机构持有家数19家，品种配置比重9.91%，占流通A股市值比重64.92%；兰花科创持有机构家数22家，品种配置比重9.86%，占流通市值比重63.14%；中国神华持有家数35家，品种配置比重9.14%，占流通市值比重20.13%。

　　基金股票投资组合行业汇总情况表明，采掘业上市公司为25个分类行业中基金重点超配的前五大品种之一，按超配比例从高到低排序，基金股票采掘业投资组合排名第五。

　　据市场公开数据统计分析，截至2009年5月4日，煤炭板块平均累计升幅达103%，远远跑赢大市，其中露天煤业累计上涨187%，潞安环能上涨177%，大同煤业上涨173%，兰花科创上涨155%，国阳新能上涨143%，同期，沪深300指数累计升幅为49%，深圳成指累计升幅为53%，上证综指累计升幅仅为41%。

　　尽管煤炭板块上市公司股价升幅可观，但基金机构和行业研究员仍然继续唱多煤炭股。

　　中投证券不久前发布的《煤炭行业2009年第二季度投资策略报告》认为，一季度行业运行情况显示：国内煤炭行业盈利水平明显好于前期预期。煤炭行业为典型能源资源行业，基于资源价值折现估值法，预期随着中国经济的触底回升预流动性充裕导致通货膨胀预期不断强化，以及未来国际和国内煤价有望触底回升等因素将全面提升国内煤炭股估值水平。基于宏观经济回暖和煤价上升预期，给予煤炭行业“看好”评级。

　　国信证券煤炭行业分析师李然更是认为，自3月中旬始，在通胀预期、动力煤和无烟煤谈判价格上涨幅度超预期、煤炭板块估值偏低的背景下，煤炭板块涨幅超越大盘， 一季报业绩普遍超预期，股价仍未充分反应。

　　然而，深圳某私募基金投资经理不以为然，他向记者表示，“单纯的按照PE指标看，煤炭股整体估值似乎不高，但很多人忽略了《财政部关于执行企业会计准则2008年年报工作的通知》(下称通知)对煤炭上市公司分红能力的影响，若将这一影响考虑进去，煤炭上市公司的估值不仅不低，而且已经呈现明显高估的迹象。”

　　该基金投资基金经理强调，“虽然从表面上看煤炭上市公司平均PE估值在15倍左右，但财政部制定的新的会计准则要求，煤炭企业以往在生产费用中计提的维简费、安全生产费用、煤矿转产发展资金、矿山环境恢复治理保证金等四项费用今后在必须在未分配利润中提取，这样一来，煤炭企业每股收益看似可观，但实际上用于向投资者分红的可分配利润将较会计准则调整前明显减少，因此貌似15倍的PE实际上已经接近20倍甚至30倍。”

　　繁荣之下的隐忧

　　4月28日，大同煤业发布2009年第一季度报告，报告显示，公司一季度营业成本74，142.57万元，较上年同期 98452.58万元，同比降低23，310.01 万元，降低幅度为25%。

　　大同煤业对营业成本财务指标大幅变动原因的解释为，原在成本中列支的按产量提取的安全费、维简费、环境治理保证金、转产发展资金，在所有者权益“盈余公积”项下以“专项储备”项目进行计提核算，不再在原煤成本中提取。

　　营业成本下降对公司经营利润的贡献相当于每股收益增加0.24元，而一季度大同煤业扣除非经常损益的每股收益为0.65元，由于会计准备的调整，客观上令其每股收益增厚了37%。

　　前述私募基金经理表示，“财政部为规范煤炭企业安全生产费用维简费等核算方式做出的会计准则调整，令煤炭上市公司一季度的业绩明显虚胖。这一调整从短期看似乎为增厚上市公司业绩的政策利好，但从长期看对煤炭上市公司的股东来说是个利空，一是股东纳税收入基数被加大，二是公司原本可以享受的无息税收融资的优势被弱化，在一定程度上会削弱公司的收入现金流，三是，上市公司向投资者分红回报的能力相比以往受到某种限制，因为包括盈余公积金在内的未分配利润是投资者分红回报的重要来源，新准则实施后，煤炭企业安全生产所必须各项安全费用必须从中计提。”

　　国阳新能2008年年报显示，截至2008年12月31日，其盈余公积金项下的专项储备提取的维简费、安全生产费用、煤矿转产发展资金、矿山环境恢复治理保证金等四项费用合计7.07亿元，几乎相当于当年归属母公司净利润14.55亿元的50%，对公司每股收益的增厚效应更加明显。

　　早在去年财政部下发通知时，市场曾对此展开过广泛讨论并达成共识，认为此项政策调整并不能给上市公司带来实际收益现金流，更不能由此提升公司的内在价值，既然如此，为什么基金机构和众多行业研究员们还普遍认为煤炭板块上市公司为仅次于金融服务公司的投资估值洼地呢？

　　那位私募基金经理直言不讳地说，“那些基金机构和行业研究员并不是对此真的搞不明白，实际上就是要藉此做一个波段行情，引诱不明就里中小投资者跟风，打着价值投资旗号行事件投机之实。”

　　在一片看好煤炭行业上市公司的呼声中，国泰君安煤炭采选行业研究员杨立宏、金润则表现出罕见的冷静和谨慎。

　　早在市场对煤炭上市公司会计政策红利充满热切期待的年初，杨立宏、金润就认为，安全费用等会计调整的影响是短多长空，会计调整造成2008年账面利润的调增和可分配利润基数的调增为短期利好，全额税前抵扣改为按实际使用税前列支，应纳税所得额和所得税费用增加损害公司实际盈利能力，2008年及以后年度，需要对原2007 年及以前年度安全费用形成的固定资产在2008年及以后年度所提的折旧费用调增应税年度的纳税所得额，造成公司实际缴纳的所得税额的上升和相应现金流的减少，存在一定负面的影响。

　　他们近日发布的二季度煤炭行业投资策略报告中指出，尽管经济触底复苏的预期逐步加强，但煤炭周期滞后经济周期3-4季度。未来国内煤炭供给市场面临小矿与大矿、产煤大省之间以及低价进口煤与高价国产煤之间的三重博弈，除了小煤矿复产面可能低于预期对供给影响偏正面外，其余因素仍偏负面。在需求不会出现V型反转的假设下，预计煤价二季度完成第二阶段下跌，之后震荡筑底。结合成本方面的变量，在资源税推出之前，煤炭行业的盈利底部不能确认。经济复苏下周期性行业中轮动的顺序为：有色、房地产、汽车率先启动，之后是钢铁、化工等中游制造业，最后才是煤炭股的舞台。经济复苏趋势确立后，先导性行业的盈利改善预期会变得明确，从资金的时间成本与机会成本方面考虑，目前不宜超配晚周期的煤炭行业。